http://www.snob.ru/profile/10951/blog/61881
21.06.13
Новая стратегия на старый лад
Владимир Громковский
«По количеству ошибок мы абсолютные чемпионы — это означает, что дальше мы их не сделаем».А.Б. Чубайс в интервью «Ведомостям»

Изначально ли, в 2007 году так было задумано, или мысль родилась по ходу дела, но через семь с половиной лет г-н Чубайс сотоварищи намереваются оказаться управляющими одним из крупнейших в мире семейством частных фондов прямых инвестиций: на несколько миллиардов, если не десятков миллиардов долларов.
Получится это или нет – бабушка сказала не надвое даже, но на целый британский флаг: добиться успеха в прямых инвестициях в предприятия высоких технологий непросто. А что пока в этом деле они держат чемпионство по ошибкам, Чубайс говорит сам. Да и суммы для этого дела слишком значительные, чтобы принести серьёзную доходность. Однако, в обоих случаях, дело выглядит не так, как требовала бы купеческая честь.
Что, судя по интервью г-на Чубайса, предполагается учинить? - (сама Стратегия написана неясно, как и положено подобному документу). - Создаётся юридическое лицо (предположу, в виде хозяйственного партнёрства), которое становится управляющей компанией для ОАО «Роснано», вместо её нынешнего Правления во главе с председателем г-ном Чубайсом. Это же юрлицо становится управляющим товарищем для целого ряда венчурных фондов, создаваемых на немалые, сохранившиеся ещё у ОАО «Роснано», живые деньги, и на деньги привлекаемых со стороны частных инвесторов. При этом проекты ОАО «Роснано», которые уже обещают прибыль, могут, наряду с его деньгами, передаваться в создаваемые фонды в качестве вклада ОАО «Роснано», дабы легче было привлечь частных инвесторов: эти больше всего любят, чтобы у создаваемого фонда уже были в портфеле привлекательные проекты/компании.
Что же до проектов, полностью провальных и малоприбыльных, они, судя по всему, останутся в на 100% государственной ОАО «Роснано». Во всяком случае, под эти проекты частного инвестора не привлечь. И на ней, видимо, же останутся поручительства «Роснано» по кредитам в такие проекты, как и на государстве – дававшиеся им гарантии. Прямо об этом в интервью не говорится – видимо, это слабое место в планах реформаторов.
Как и принято в мире прямых инвестиций, гг. Чубайс и прочие, кто перейдёт с ним во вновь создаваемую УК, готовы рисковать собственными средствами, и намерены вложить в неё 10% от её капитала. Казалось бы, замечательно! А к 2020 году и все 80% поначалу принадлежащих ОАО «Роснано» долей в УК будут проданы в частные руки. (Ещё 10% дадут неназванные частные инвесторы; тоже неплохо, хотя чаще управляющие партнёры фонда владеют своей УК на 100%).
С этими восемьюдесятью процентами - не вполне ясно: согласно действующим в отрасли прямых инвестиций правилам, управляющая компания (то есть, в среднем случае, управляющие партнёры фонда) получает около 20% прибыли от деятельности фонда: carried interest, или просто carry, что можно перевести как "уносимый” [управляющими] доход. Тогда как 80% остаётся инвесторам в фонд. В этом «уносимом доходе» – экономическая цель деятельности венчурных капиталистов (так называют партнёров и сотрудников фондов). Если ОАО «Роснано» является владельцем 80% в УК на время начала создания фондов, что же станет с её долей в carry управляемых фондов, когда фонды распродадут свои компании, чтобы зафиксировать прибыль? Стандартный срок жизни фонда – 10 лет. Но в течение 2013 - 2020 годов доля ОАО «Роснано» в УК будет постепенно снижаться до нуля. Кому достанется прибыль управляющей компании? Ведь новые фонды будут создаваться, начиная с 2013 года, а выход из них придётся на 2023-й и далее. Тем более деликатный вопрос, что, напомню, в ОАО «Роснано» 100% капитала – государственные.
Саму по себе трудность с долей ОАО «Роснано» в УК можно преодолеть, предусмотрев особые условия распределения дохода договором (главное – чтобы Минэкономиразвития, которое будет этим, по словам Чубайса, заниматься, не упустило её из виду). Однако дело там сложнее. И уж совсем иначе выглядит вопрос о том, на каких основаниях группа становящихся всё более частными лиц использует имеющиеся под её управлением огромные государственные компании/средства с целью создания собственного, полностью частного предприятия. Это выглядит, на взгляд участника рынка, мягко говоря, нездорово. А помимо того, подобный ход событий способен нанести ущерб органическому развитию российского рынка прямых и венчурных инвестиций.
Да и зачем вообще в создаваемой УК деньги ОАО «Роснано»? Почему бы её сразу не сделать полностью частной? Ответ на это важный вопрос отчасти связан с так называемым management fee - комиссией за управление. Но сначала поговорим об обычном пути создания фондов private equity (прямых инвестиций), и в том числе – венчурных. После того ответ окажется яснее.
Как обычно люди становятся венчурными капиталистами (они же управляющие партнёры фондов)? Собирается три-четыре человека, имеющих личный опыт инновационного предпринимательства, или смежный к нему, либо уже успешно поработавших ранее в инвестиционных фондах. Пишут бумагу о том, кто, как и куда намерен инвестировать (инвестиционный меморандум), и рассылают по компаниям, заинтересованным во вложениях в инвестиционные фонды. Как правило, это так называемые «институциональные инвесторы» - пенсионные фонды, страховые компании, эндаументы университетов, хедж-фонды, а также семейные офисы богатеев - и тому подобное. А затем начинается многомесячная, нередко растягивающаяся на полтора-два года, работа: встречи с предполагаемыми инвесторами. На которых как сами жалеющие стать венчурными капиталистами, так и представленные ими документы просвечиваются тысячекратно, как рентгеном, включая глубинную проверку каждого по линии безопасности. Работа эта связана с непрерывными командировками (за свой счёт!), и стократ более сложна и тягостна, чем прохождение интервью при приёме на работу в серьёзную компанию: и по числу «интервью», и по глубине проверки. Главное – лишь небольшая часть попыток создания фондов заканчиваются успешно. Особенно в тех случаях, когда это первый фонд в карьере, и когда за управляющими партнёрами нет опыта успешных инвестиций. То есть люди несут очень значительные расходы денег и времени, в надежде получить под управление фонд.
Если уже имеются в загашнике хорошие деньги - это большое преимущество при разговоре со вторым, третьим, и так далее инвестором (их может быть от 2-3 до многих десятков и сотен). Если уже вложены хорошие деньги в хорошие проекты, и предлагается передать их фонду (то есть, по сути, продать доли в них новым инвесторам) – это кратно повышает шансы привлечь дополнительных инвесторов.
Именно так раздавала государственные деньги и РВК, в 2007 и в 2008 гг.: она добавляла до 49% капитала фонда тем командам, которые уже нашли по меньшей мере 51% у частного инвестора, и которые прошли строгий отбор сначала у частных инвесторов в фонд, а потом - и на Совете директоров РВК. (К тому отбору тоже были и остаются вопросы – но он хотя бы по замыслу был правилен).
Г-н Чубайс и его команда не проходили подобного отбора при получении «Роснано» под управление – и это очень огорчительно: имей они опыт инвестиций, не пришлось бы рассказывать, как многому они научились на сделанных (на казённые деньги!) ошибках. Судя по всему, не предполагается и прохождение ими отбора при создании частно-государственной, поначалу, УК при ОАО «Роснано»: ведь создаваться она будет на деньги самого ОАО «Роснано», где начальствует г-н Чубайс. И толкует он именно о том, что он сам и его команда и станут управляющими партнёрами новой УК.
Что характерно: у них пока всё ещё нет и успешного опыта инвестирования или предпринимательства, нет и собственных достаточных капиталов – но уже есть и огромные средства ОАО «Роснано», в качестве якорного инвестора, и успешные проекты «Роснано», чтобы подсластить свои заявки частным инвесторам. Почему именно «группа Чубайса» получает такое фантастическое преимущество перед всеми другими желающими (и умеющими) создавать фонды на казённые деньги? Заявок в РВК на получение средств от очень квалифицированных управляющих, и наших, и зарубежных, раза в три больше, чем у РВК имеется средств. Притом единственное, что г-н Чубайс сам сказал в свою пользу – это что они уже сделали столько ошибок, что – якобы - всему научились. Слабый довод: частные инвесторы желают увидеть не ошибки управляющих, а успешные инвестиции, доведённые до «выхода». А таковых в ОАО «Роснано» пока немного – особенно в отношении к капиталу и числу сотрудников (212 человек – это много больше, чем у самых крупных западных УК с сопоставимым капиталом под управлением). Никаких причин, почему бы одна группа лиц имела преимущество перед всеми прочими венчурными капиталистами России, не существует. Преобразование ОАО «Роснано» должно обязательно предполагать, что на управление её средствами и проектами можно свободно подавать заявки, и что решение, кто получит в управление средства, не предопределено в кабинетах правительства.
Вернёмся теперь к вопросу о 80% долей ОАО «Роснано» в обсуждаемой УК. На протяжении существования фонда, его УК должна на что-то жить. И решается этот вопрос так, что от суммы вложений инвесторов в фонд (или фонды), находящихся под управлением данной УК, ежегодно 1,5-2,5% отчисляется на содержание УК: аренду офиса, заработную плату, и так далее. Это и есть management fee. Понятно, что никаких частных (хотя бы наполовину) фондов под управлением у них пока быть не может: поначалу придётся получать комиссию за управление от самого ОАО «Роснано». И как, скажите, выглядело бы, что на 100% частная компания берёт гигантские деньги у государственной за управление (хотя бы только и 1% в год от капитала, то есть от 130 миллиардов рублей)? А так 80% УК - государственные. Особых вопросов тогда, вроде бы, и не возникает.
Далее - строже. В интервью г-н Чубайс очень убедительно толкует о downside: о том, что, когда управляющие сами инвестируют средства в проекты фонда, наряду с инвесторами в него, они также несут риск потери собственных денег. Что справедливо – и является важной особенностью фондов, способом согласования интересов инвесторов и управляющих. Однако: обычно речь идёт не о том, что управляющие инвестируют в саму УК (она обычно им самим и принадлежит на 100%, как отмечено выше). Они (то есть именно что УК) инвестирует в проекты (портфельные компании) фонда. И величина таких инвестиций – 1-2% от величины фонда/проекта, не менее. А г-н Чубайс намерен инвестировать 10% - но, вопреки обычаю рынка, именно в УК. Почему так?
Ответов может быть два. Первый - у них сегодня нет капиталов достаточно, чтобы создать полностью частную УК для управления семейством фондов с общим капиталом в несколько миллиардов долларов (по меньшей мере, задекларированных). На каждый миллиард им надо, по хорошему, инвестировать своих денег миллионов 20. На пять миллиардов – все сто миллионов долларов! А так своих денег надо в 10 раз меньше: проблема решается теми же капиталами ОАО «Роснано». Ответ второй: не хочется на первых порах принимать на себя весь риск: ведь если своих денег в УК только 10% , собственный риск понижается в 10 раз! А по мере того, как риски снижаются, можно и выкупить оставшиеся 80% на средства, заработанные УК на управляемых ею фондах (например, на кредиты под залог будущего carry). Если же успеха не последует – лучше будет и вовсе не выкупать долю в УК: чтобы не увеличивать собственные убытки.
Надо отметить, что смысл вложения 1-2% капитала фонда управляющими партнёрами ещё и в том, чтобы они показали соответствие своего масштаба как предпринимателей величине создаваемого фонда. Если ты не заработал ранее хотя бы такую малую долю, где тебе управиться с в пятьдесят раз большей? Что, по умолчанию, означает, что команда УК с её 10% в капитале УК, просто не проходит предквалификационный рыночный отбор. Хотя нерыночный, как видим, проходит.
Судя по словам г-на Чубайса, описанный им порядок действий, со всеми его растолкованными здесь и прочими противоречиями, уже утверждён протоколом заседания в Правительстве, под председательством г-на Дворковича, ныне - правительственного куратора ОАО «Роснано». Пристало ли правительству столь явно потакать частным интересам? По крайней мере, подписывать подобные протоколы ваш покорный слуга на месте Дворковича не рискнул бы.
На месте начальства, пошёл бы по наиболее либеральному – и «институционально» правильному - пути преобразования ОАО «Роснано», сама идея которого, не в подробностях, но в основе, разумна. А именно: обязательно объявил бы конкурс управляющих компаний. И пригласил бы к управлению не одну УК, а много, создал бы много фондов: управлять огромными суммами венчурного капитала крайне сложно, это противоречит оптимальной технологии инвестиций. А ещё до того – вернул бы замысел преобразования ОАО «Роснано» к исходной точке, и объявил бы его общественное обсуждение самой широкой деловой общественностью. Вот это был бы нам всем настоящий урок экономической демократии.